[금융사분석] 교보생명-FI, 풋옵션 분쟁 10일 1심 판결…IPO 최대 분수령

안진·FI 관계자 유죄판결시 교보생명 유리한 고지 점령
IPO 추진 탄력·FI와 가격 재협상에도 낮은 가격 제시
무죄판결시 최악의 시나리오…FI, 풋옵션 이행 압박

오는 10일은 교보생명 기업공개(IPO)의 최대 분수령이 될 전망이다. 현재 주주 간 갈등으로 상장예비심사가 지연되고 있는 교보생명은 상반기내 IPO 추진을 위해서라도 10일 어피니티컨소시엄(FI·재무적투자자)과의 풋옵션 분쟁 1심 판결에서 유리한 고지를 점해야 한다. 법원이 어피니티컨소시엄이 의뢰한 풋옵션 가치평가를 수행한 안진회계법인 소속 회계사들에게 유죄판결을 내린다면 교보생명으로서는 최상의 시나리오다. 교보생명은 3년 이상 지루하게 끌어온 FI와의 풋옵션 분쟁에 종지부를 찍을 수 있을뿐더러 IPO를 통한 FI의 엑시트(투자회수)까지 기대해 볼 수 있다. IPO에 실패하더라도 FI가 주장하고 있는 주당 40만9912원보다 낮은 시장가에서 가격 재협상을 시도할 수도 있다.

◇“풋옵션 이행” VS “가치평가 부풀려”
교보생명과 어피니티컨소시엄의 갈등 불씨는 결국 ‘가격’이다. FI측은 2012년 대우인터내셔날이 보유한 교보생명 지분 24%를 인수하면서 맺은 풋옵션 조항에 따라 3년 안에 IPO를 수행하지 않은 신창재 회장이 안진회계법인이 도출한 가격인 주당 40만9912원에 지분을 되사야 한다는 주장이다. 교보생명은 가치평가가 부풀려져 있어 매각원가인 24만5000원이나 이에 준하는 금액을 주장하며 이를 수행할 수 없다는 입장이다.

FI측이 주장하고 있는 주당 40만9912원은 당시 FI가 사들인 주당 24만5000원의 두 배 가까운 금액이다. 교보생명으로서는 2조원을 넘는 자본을 확보해야 한다. 현재 신창재 회장이 보유한 교보생명 지분은 33.78%로, 현금 확보를 위해서는 지분담보 대출이나 매각 등을 써야 하는데 경영권마저 흔들릴 수 있는 규모다. 교보생명이 안진회계법인의 기업가치평가 조작 여부 판결에 촉각을 세우는 이유다.

지난해 9월 국제상사중재위원회(ICC)의 중재판정부가 2019년 FI가 신청한 풋옵션 매매대금과 관련해 풋옵션 자체는 유효하나 40만9912원의 풋옵션 가격에 대해서는 기각하는 것으로 결론을 내린 바 있다. 즉 교보생명은 FI측이 주장하고 있는 주당 40만9912원에 지분을 되사지 않아도 된다는 말인 동시에 풋옵션 계약은 여전히 유효해 이행은 해야 하다는 결론이다. 가격에 대한 불씨는 남겨놨다. 최근 어피니티가 ICC에 풋옵션 매매대금에 이어 또다시 신 회장의 풋옵션 가격 제시 등의 의무 이행 요청에 대한 중재신청을 예고해 갈등이 이어지고 있다.

◇향후 시나리오는
10일 법원의 판결은 그래서 중요하다. 안진 측 회계사들에게 유죄판결이 내려지면 교보생명으로서는 유리해진다. 가치평가 보고서의 신뢰도가 떨어져 FI측이 주장하는 풋옵션 가격의 정당성이 힘을 받지 못하기 때문이다. 향후 FI측의 항소 가능성도 크지만 IPO 추진 등의 가능성도 열려 신 회장의 재무적 부담을 덜 수 있다.

신창재 회장과 교보생명으로서는 유가증권시장 IPO 후 FI가 시장에서 시가로 주식을 팔고 투자금을 회수해 나가는 것이 최상의 방법이다. 현재 시장에서 평가하는 교보생명의 기업가치는 3조~4조원 수준이다. 현재 생명보험주의 평균 주가순자산비율(PBR)은 0.3배로 지난해 9월 말 기준 자본총계 12조2700억원의 교보생명의 기업가치를 단순계산해도 약 3조7000억원 수준이다.

FI측이 주장하는 40만9912원을 맞추려면 시장가격이 8조3000억원은 돼야 한다. FI가 교보생명의 IPO 이전에 풋옵션 수행부터 하라고 주장하는 이유다. 현재 생명보험주들이 금리인상의 영향으로 상승기류를 타고 있긴 하지만 저출산·고연령으로 인한 장기 성장둔화에 대한 우려 등으로 기업가치를 제대로 인정받기 힘들다. 또 올들어 주식시장 변동성이 확대되고 있기도 하다. 투자이익 환수가 목적인 FI측으로서는 IPO를 통한 손떼기 카드는 최악이나 마찬가지인 셈이다.

FI측은 무죄판결이 최상의 시나리오다. 가격의 정당성을 인정받으며 풋옵션 이행에 대해 교보생명 측을 압박할 수 있다. 교보생명으로서는 IPO마저 제동이 걸릴 수 있는 판결인 동시에 2조원 재원 확보까지 비상이 걸리며 경영권 위기마저 올 수 있는 상황에 처할 수 있다.

업계 관계자는 “FI측이 풋옵션 계약 당시 교보생명이 이행하지 않을 경우에 대해 명확하게 조건을 명시하지 않으면서 분쟁이 쉽게 봉합되지 않고 있다”면서 “10일 법원의 판결에 따라 교보생명의 상장추진과 주주간 갈등의 양상에도 변화가 있을 것으로 보여 일단은 이번 판결을 주목할 필요가 있다”고 전했다.